05年公司盈利逐季大幅下滑，主要原因是重卡市场萎靡及公司持股的博世汽柴进入投资期。但我们对未来两年保持乐观：预计06年重卡市场将开始走出低谷，轻客柴油化进程加速，公司销量快速回升，而博世汽柴也有望从07年起扭亏为盈，进入高速成长期。今年不佳的业绩已使公司股价出现低估，着眼于于明、后两年的良好前景，我们给予公司“优异”评级，目标价为6.8元。

　　重卡复苏，轻客加速柴油化，拉动威孚业绩上升

　　我们预计06年重卡销量将反弹20%以上，威孚的主要利润来源PW2000泵和PS71000泵的销量也有望随之获得同步增长。我们看好公司06年盈利前景的主高原因如下：1）05年重卡市场消化了前一年逾5万辆的库存，而06年将无此库存负担；2）《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》政策引发的消费者持币观望情绪有望逐步缓解；3）高油价将加快轻客的柴油化进程，柴油轻客占轻客总数的比重上升，公司是柴油轻客所使用的VE泵的独家生产商，该部分业务将明显受益。

　　预期博世汽柴07年后走出低谷，盈利迅速增长

　　05-06年公司持股的博世汽柴开始投资电控柴油泵项目，产生大量前期费用，06年投产后还将大幅增加固定资产折旧，因此估计博世汽柴05－06年每年亏损额可达4000-5000万元。但我们预计从07年开始，随着欧III柴油机进入市场导入期，博世汽柴有望实现5万台的销售规模，加上原有喷油嘴业务，估计07年可盈利2亿元，之后将持续快速增长。

　　最大限度受惠于欧III市场，发展前景看好

　　博世公司的研究表明机械泵同样可以达到欧III标准，而博世已承诺将全部（包含未来的）机械泵技术转让给威孚，因此未来威孚的机械泵和电控泵都將受惠于欧III市场，估计大部分商用车仍将采用售价和维修成本较低的机械泵，而高端商用车以及MPV、SUV中的柴油车将采用性能更好的电控柴油泵。我们预期未来十年内，威孚的主业和投资收益有望实现共同增长。此外，如果中国开始从政策上扶持轿车柴油化，公司电控柴油泵将实现爆发性增长。

　　估值偏低，评级“优异”

　　威孚持股的博世汽柴05-06年正处于新项目投资期，大幅亏损是暂时现象，我们认为对公司估值不应当以这一时期的盈利为基础，因此采用07年盈利预测。目前国际同类上市公司平均估值水平相当于07年预测市盈率的15倍，而威孚只有10倍。考虑到公司对合资方依赖程度较高、05-06年盈利水平较差、加上公司聘用的审计师质量并非最佳，我们在国际平均估值水平上给予公司20%折价，按照12倍的07年预测市盈率估值，得出目标价为6.8元，首次评级“优异”。对于威孚B，由于其流动性弱于A股，因此我们在A估值基础上给予其20%折价，对应目标价为5.2港元。

　　重卡市场有望反弹，威孚主业上升空间扩大

　　重卡市场萎靡，压低当期盈利。为重型卡车配套的PW2000泵和PS7100泵是威孚目前的主要利润来源，估计将贡献05年主营业务利润的45%。从今年二季度开始，国内重型卡车市场出现大幅滑坡，全年同比下降幅度估计在35%左右，而在此之前，由于下游重卡生产企业普遍预期今年重卡市场将有较好增长，因此大量采购燃油喷射系统，使威孚一季度PW2000和PS7100泵销量高达7.2万台。随着重卡销量下滑，这两种产品的总销量在二、三季度销量分别下滑至4.1万台和2.2万台，再加上公司投资收益快速下降，导致公司二、三季度盈利大幅下降。

　　尽管05年1-10月公路货运量依然保持8.7%的较高增长，但重卡销售却同比大幅下滑35%左右，主要由于：1) 04年末，全国重卡库存量超过5万辆，大部分由05年销售消化；2）今年以来，超载治理有所放松；3）《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》政策出台并今年4月1日强制执行，众多畅销车型因达不到《限值》的要求而被禁止销售，消费者面对骤然减少的选择，一时难以决定购买什么车型，持币观望的气氛较浓。

　　06年重卡市场有望反弹，公司主业将恢复增长。我们认为导致重卡市场销量下滑的部分因素将在06年消除，行业有望出现恢复性反弹。一方面，05年实际消化了04年逾5万辆库存车，而目前各重卡企业及经销商对销售前景普遍持悲观态度，估计年底库存会下降至较低水平，06年行业承担的库存压力会大大低于今年。另一方面，《限值》实施已有时日，不少欲购车者也已持币观望了大半年之久，他们很可能会在06年出手购车。

　　此外，治理超载政策的执行力度一向不稳，今年各地政府为平抑物价对超载治理有所放松，但考虑到目前物价指数已经降至较低水平，超载对道路的损害极可能重新引起相关部门重视，一旦治理超载力度提高，重卡需求量将快速上升。我们估计06年重卡市场将出现约20%的反弹，从而拉动威孚PW2000和P7100泵销量增加20%左右。当然，治理超载政策的不稳定始终是重卡行业面临的最主要风险，一旦各地政府出于地方利益进一步放松超载，消费者有可能选择吨位较低的中型卡车，重卡销售将会受到较大负面影响。

　　车辆柴油化进程加速，威孚VE泵业务受惠，预计06年销售增长20％。在油价持续上涨的形势下，消费者－特别是客运公司等以车辆经营主要业务的购车者－更加看重车辆的燃油经济性。与排量相同的汽油车比较，柴油车节油约30%。

　　今年1-10月份，柴油车型销售情况明显好于汽油车：轻型客车行业总销量同比下降4%，但其中柴油车型的江铃全顺和南汽依维柯的销量却各有约35%的增长，而且其他轻型客车（如华晨金杯）也已推出柴油车型。目前国内柴油轻客占轻客总销量的比重仅为25%左右，而国际平均达60-70%，国内轻客柴油化的空间相当大，在高油价的推动下，我们估计未来数年柴油化进程会明显加速。目前，国内柴油轻客和高端轻卡发动机所采用的VE油泵只有威孚独家生产，因此公司VE泵的业务表现与轻客柴油化息息相关。我们假设06年轻客总销量与今年持平但柴油轻客所占比重上升至35%，同时假设轻卡市场同比增长10%，估计公司06年VE泵可以增长20%左右。

　　轻型车排放标准提高，推动产品升级换代。公司还将受惠于轻型车排放标准的提升。根据国家环保总局规定，从06年7月1日开始，达不到国家机动车排放标准第二阶段排放限值（相当于欧洲2号标准）的第二类轻型车（主要为轻型卡车）将不能上市销售。目前公司为轻型卡车配套的油泵为I泵及IW泵，市场份额约为42%，单台售价约为450元，毛利率仅在12%左右。公司目前已经开发出达到欧II标准的替代产品PM泵，随着排放标准的提高以及政策执行力度的提高，我们估计PM泵销量将快速替代I型泵，06、07年销量可以分别达到9万台和25万台。PM泵单价约为700元，估计毛利率在15%以上，PM泵替代I型泵对公司总体盈利水平具有一定提升作用。

　　07年后投资收益将快速回升

　　预计博世汽柴05、06年将持续亏损…威孚持股31.5%的博世汽柴05年由盈转亏，估计亏损将达5000万元左右（04年净利润为1.3亿元）。大幅亏损的根本原因在于博世汽柴05年起进入电控柴油泵（满足欧III标准的高压共轨系统）投资期，产生了大量前期费用。在05-06年产品开发期内，公司从德国博世聘请了50位外籍专家并选送大量工作人员前往德国博世进行培训，其中50位外籍专家的总年薪就超过人民币1亿元；再加上产品研发费用和搬迁厂房所产生的额外支出等等，估计05年管理费用将从去年的8000万元上升至2.6亿元，因此尽管博世汽柴的喷油嘴业务盈利与去年同期基本持平，但总体盈利仍将出现较大幅度亏损。06年，尽管大部分的产品研发（与各种柴油机型进行匹配）可于05年內完成，但从06年中期正式投产开始，约10亿元的在建工程将转为固定资产，当年折旧将因此增加约5000万元，而届时欧III市场尚未形成，新产品电控柴油泵销量将极为有限，因此博世汽柴06年情况仍难以好转，估计亏损4000万元。

　　07年后盈利将快速回升

　　中国将从08年开始实行国家第三阶段排放标准（相当于欧III排放标准），目前潍柴、玉柴等柴油机生产企业均已推出安装电控柴油泵的柴油机，预期这些新款柴油机将从07年起逐步进入市场，以迎接08年后欧III市场的商机。目前中国每年约生产车用柴油机120万台，随着轻客、MPV、SUV等车型的国产化进程加快，车用柴油机的销量有望每年增长15%。

　　假设07年有5%的柴油机装配电控柴油泵，全国电控柴油泵的销量将为8万台左右；目前博世与中国合资企业所生产的产品占国内市场50%以上，我们估计未来博世电控泵的市场份额将至少达到60%，即07年销量达到5万台，收入5亿元。博世产品凭高技术含量而享有高利润（公司的喷油嘴业务04年毛利率和净利润率分别高达43%和25%），我们以07年电控柴油泵净利润率10%来计算，估计博世汽柴07年将扭亏为盈，总体盈利约为2亿元。

　　长期发展前景仍然乐观。目前市场普遍认为，欧III标准执行后，公司盈利将主要依靠持股31.5%的博世汽柴，公司的主业机械泵将快速萎缩。而从我们目前了解到的情况看，博世公司已经宣布机械泵同样可以达到欧III标准，因此我们估计未来公司机械泵和电控泵将分享欧III市场，其中卡车及大中型客车等商用车大部分仍将采用售价和维修成本更为便宜的机械泵，而商用车中的高端产品及MPV、SUV中的柴油车可能采用性能更为突出的电控柴油泵。未来十年内，公司主业和投资收益部分有望实现共同增长。此外，一旦政府开始扶持轿车柴油化，公司的电控柴油泵业务将有爆发性增长，但目前这一点仍不确定。 首次评级“优异”，目标价6.8元。由于博世汽柴05-06年正处于新项目前期，大幅亏损属于投资期内的暂时现象，我们认为对公司估值不应当以该两年的盈利为基础，因此采用07年盈利预测。目前国际同类上市公司平均估值水平为15倍的07年预测市盈率，而威孚股价仅相当于10倍07年市盈率。考虑到公司对合资方依赖程度较高，而且05、06年盈利水平较差、加上公司聘用的审计师质量并非最佳，我们在国际平均估值水平上给予公司20%折价，按照12倍07年市盈率对公司进行估值，目标价为6.8元。至于威孚B，由于其流动性弱于A股，我们在A估值基础上给予其20%折价，对应目标价为5.2港元