潍柴动力:受益行业回暖和重卡复苏

　　预计4Q08重卡行业亏损，潍柴最差盈亏平衡

　　预计4Q08重卡行业亏损：2H08重卡销量连续6个月同比负增长，4Q08重卡行业销量同比下滑43.7%，预计重卡行业4Q08亏损。主要原因：【1】宏观经济底部运行，金融危机向实体经济蔓延，出口大幅下滑;【2】公路货运量周转量呈现下滑趋势，运输业客户持谨慎投资态度。1H08重卡销售压力仍很大，2H08有望见底回升。预计2009、2010年重卡销量增速分别为-30%、30%。

　　4Q08潍柴最差盈亏平衡：公司盈利的主要来源是发动机业务(见图1)。潍柴4Q08发动机销量在29000台左右，略超盈利平衡点。2008年，预计潍柴本部、陕西法士特、陕西重汽将获得高新技术企业资质，所得税率将从25%(预缴)降至15%，预计所得税节约将作为资产负债表日后事项最终在2008年确认。上述两项事宜，将使4Q08单季最终盈利在0-1亿元。考虑到公司可能提取的准备、适当平滑周期的会计处理方式，我们模型暂按4Q08盈利为零测算，即保守预计2008年潍柴EPS在2.42元。

　　2009年公司将先受益于机械行业回暖，后受益于重卡行业复苏

　　发动机业务是公司主要盈利来源。以2008年为例，预计发动机业务实现净利15.83亿元，占全部净利的79%。

　　发动机业务多元化抗风险：2009年重卡行业销量将下降30%，重卡行业盈利将下降30%-50%。但潍柴动力(000338,股吧)盈利跌幅将弱于行业平均，主要原因系公司发动机产品横跨两个行业-重卡、工程机械，分散了业务过度集中于重卡行业的风险，预计2009年配套工程机械的发动机占比将从30%上升至39%。

　　公司将受益于机械行业回暖：【1】2009年，受4万亿投资的拉动、企业库存快速消耗、原材料价格下跌等因素影响，工程机械行业表现将远好于重卡行业，且随着2Q08新项目陆续进入施工阶段，机械行业将先于重卡行业回暖。轮式装载机行业标准化特性强，增长较为稳定，预计5吨以上轮式装载机市场销量将增长8%。【2】潍柴在5吨以上轮式装载机占有80%以上的市场份额，主要客户是柳工(000528,股吧)、龙工、临工、徐工、山工。2001年以来，公司柴油机为工程机械配套的比例在30%-50%之间波动。2009年，预计潍柴顺应市场继续调整发动机产品结构，工程机械发动机销量占比将从2008年的30%上升至39%。

　　公司将受益于重卡行业复苏：预计重卡行业即将走过最差时候，2H09开始复苏，2009、2010年销量增速分别为-30%、30%，公司2H09将受益于重卡行业复苏。预计2009年、2010年公司配套重卡的发动机销量14万台、18.2万台，同比增速分别为-30%、30%(我们模型，保守假设公司重卡发动机销量增速与行业增速相同，但公司实际表现可能优于行业平均水平)。我们在《汽车行业2009年投资策略：并购先行，轮动在后》中曾重点指出：“在重卡行业运行到‘最差时候’前后，我们将调高相关公司评级”，现选取此点位调高公司评级。

　　上调公司投资评级至“谨慎推荐”

　　将潍柴动力评级从“中性”调高至“谨慎推荐”。预计公司2008-2010EPS分别为2.42元(即4Q08盈利平衡)(11.8x)、1.91元(14.9x)、2.65元(10.7x)。需要强调，上述盈利预测较为保守：【1】考虑到公司可能提取的准备、适当平滑周期的会计处理方式，我们模型暂按4Q08盈利为零测算;【2】2009年假设公司重卡发动机销量回落速度与行业保持一致，实际公司表现可能优于行业。12个月目标标涨幅30%，目标股价为37元，对应于2009年19xPE，2010年14xPE。

　　潍柴动力与中国重汽(000951.SZ)均是重卡行业领先者，双方轮流抢占潮头。但目前阶段(即2009年)，我们认为，潍柴动力优于中国重汽。原因是：【1】潍柴动力对外销的依赖性弱于中国重汽;【2】潍柴动力对重卡行业的依赖性弱于中国重汽，预计2009年公司发动机39%配套工程机械，而工程机械行业回暖力度大大好于重卡。(顺便一提的是，预计2009年发动机盈利也占公司总体盈利的60%左右);【3】公司内控EGR的国III发动机已通过验证，预计5月相关整车产品将获得验证。从国III发动机看，潍柴内控EGR成本将远远低于中国重汽，高压共轨配套情况亦远好于中国重汽。综合上述两方面的情况来看，我们认为，欧III发动机的相对优势，潍柴“涨”重汽“落”。