重卡行业最困难时期即将过去

　　除宏观经济指标之外，卡车行业内有两大领先指标，一是配件销售情况，二是运价。那么未来的销量弹性有多大？2010年的重卡是否是历史大顶？

　　卡车行业现状是需求底部有所企稳，但没有反转卡车行业，特别是中重卡行业同比跌幅一直未能如市场预期的收窄，但认为卡车行业已经有了明显的企稳迹象，4月～6月的环比与2006年、2007年正常的季节性环比类似，基数不大正常的同比是否收窄并不是判断企稳的唯一依据。

　　从终端销量、领先指标配件销售收入与运价来看，反转还没有到来。市场根据7月上旬重卡行业的产量推断7月销量正增长的逻辑是不够严密的，因为去年6月底到7月前半月，《公路安全保护条例》观望情绪下基数过低。

　　从中、美、日三国的长期趋势看，卡车保有量增速与GDP增速阶段性会相对稳定，我国卡车保有量增速相对GDP的弹性过去几年超过了中长期的平均水平，假设GDP未来几年7.5%的增速，认为乐观的话至少需要1年～2年的时间消化透支的压力，未来的销量主要依赖更新需求，而目前的更新需求对应着悲观的意愿，若按中性预期、5年折旧的话，2013年重卡可能的销量大约在80万辆左右的水平，对应的销量弹性大约15%。

　　投资逻辑：目前股价的下跌是预期利空的释放，对股市较上半年反而要乐观。在基本面没有反转，明年可能的弹性一般的假设下，投资的关键考虑点有二：1）利空是否释放干净。从时间窗口来看，中报是个关键的窗口，估计中报披露后，卡车股的卖方一致预期将普遍下调，释放大部分基本面风险。2）安全边际主要看PB （市净率，指每股股价与每股净资产的比率），若基本面没有反转，估值接近2008年底将提供足够的安全边际。

　　从个股上看，广发证券建议投资者关注盈利与卡车品种数量有关、未来受益于监管提高和法规升级的中国汽研。

　　行业最困难时期即将过去

　　上半年乘用车实际批发销量同比下降3.5%，上半年我国乘用车批发销量为761万辆，同比增长7.1%。根据统计，上半年乘用车销量中约有60万辆是来自2011年底藏的销量，剔除该因素影响，上半年乘用车批发销量同比下降2%，反应出实体经济下行，这是上半年看空行业的重要理由。

　　关注第三季度价稳量升小周期机会7月份渠道库存创下年内新高，达到1.9个月，经销商库存压力极大。7月份伴随着高温检修， 厂家主动调整产能计划，供给减少，行业将进入去库存阶段。库存高位导致7月份汽车价格继续下降，优惠幅度将达到年内最大。考虑到豪华车5、6月份价格优惠幅度均已开始收窄，自主品牌价格继续下降空间有限，伴随着行业去库存化，预计8月份价格企稳。

　　B级车市场份额提升，合资、自主品牌盈利分化1-5月B级车销量增速约20%，市场份额提升带动乘用车成交均价上移，合资品牌盈利无忧。而自主品牌面临市场份额下降和降价压力，盈利能力受到考验。

　　2013年消费升级推动量价齐升，盈利弹性向上更新需求推动汽车消费升级，2011年我国汽车更新需求达到300万辆，占新车销量的16%，汽车报废率约4%。进口车需求旺盛，增速仍将保持在20%左右。同时，透支需求对销量的影响基本消失，且2013年是政府换届第一年，宏观经济形势和GDP增速预计好于2012年，乘用车市场景气回升，预计销量增速高于GDP增速，而消费结构上移将带来行业盈利弹性。

　　观点：零部件企业盈利分化，合资品牌零部件企业增长无忧行业低迷背景下零部件企业盈利受到压制。自主品牌零部件企业面临降价压力，而合资品牌零部件降价属于年度正常让利，对毛利没有影响，盈利能力维持稳定。以华域汽车为例，上半年配套上海大众、通用的零部件价格保持稳定，在行业负增长的背景下净利润同比增长约3%。

　　银河证券投资建议：（1）首选上半年调整幅度较大的大盘蓝筹股上汽、华域，股息收益率和PE/PB都有绝对价值，攻守兼备。（2） 成长股：京威、豪迈。（3）主题投资：一汽轿车、一汽夏利。（4）8月底重卡反弹机会：潍柴动力、威孚高科。

　　2013年重卡销量将增31%

　　重行业轻公司是重卡行业的投资视角。作为投资品，国内重卡的同质化使得公司难以提高具有明显差异化的盈利能力。重卡行业整体的巨大波动稀释了公司层面的影响。主要重卡企业普遍拥有政府背景与可靠的技术来源，份额大幅变动或重新洗牌很难。

　　成长性与结构性因素决定行业的增长空间，周期性与事件性因素决定行业的波动规律。行业的需求可划为以上四层因素。成长性因素来自经济增长带来的额外需求；结构性因素来自运输方式与运输效率的改变；周期性因素由盈利环境与车辆物理更新年限决定， 事件性因素主要包括排放升级与车型更替。

　　周期性因素主导下美国重卡销量年均波幅达到3 0%，2 0 0 5 年～2007年、2009年～2011年每次上涨周期中重卡股收益率均超过90%。美国重卡销量显示出了清晰的规律性，围绕五年波动的更新周期与经济周期一致使得重卡销量与经济景气程度在大部分时间非常相关。经历了结构性替代与缓慢的成长过程后，由更新需求主导的周期性波动使得销量与股价大幅波动。

　　未来中国重卡销量仍将大幅波动。中国重卡销量中新增需求与更新需求约各为一半。根据美国的经验，受外围盈利环境与维修费用影响而提前或推后的更新需求会产生剧烈的波动。未来行业销量的大幅波动以及相应的投资机会仍会继续存在。

　　中国重卡整体的结构性成长机会已经较少，未来3年销量将围绕65万辆波动。根据货运需求与公路货运结构的横纵向对比，中国重卡面临结构性风险。相关政策（治理超载、修建高速公路等）在未来难以对行业产生较大拉动。未来三年销量将围绕65万辆波动， 在3年～5年内2010年100万辆的销量将是中国重卡难以跨越的顶峰。

　　周期性高峰与事件性冲击叠加使得2013年中国重卡销量有望同比增长接近31%。中国重卡将走向周期性因素主导的阶段。受物理条件制约，中国重卡的更新周期约为3年。判断2011年、2012年受压抑的更新需求将在2013年释放，并与提前购车的事件性冲击叠加， 使得2013年销量相比2012年有望增长31%左右。