1、物流行业：国民经济重要保障，细分服务形式众多
物流作为将原材料、半成品、成品等不同形式物品在不同地域之间进行运送转移的一种服务形式，是维系国家经济正常运转、居民生活正常进行的重要保障。根据官方所给出的定义，物流是指物品从供应地向接收地的实体流动过程中，根据实际需要，将运输、储存、装卸搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等功能有机结合起来实现用户要求的过程。而随着经济发展的持续进步以及社会生产生活需求的推陈出新，物流服务所涉及的形式和范畴不断丰富，新的形式或业态层出不穷。目前在A股市场上市交易的物流行业公司的业务范畴覆盖专业品物流、供应链物流、冷链和农产品物流、仓储服务、物流信息化和电商平台等不同形式的现代物流服务。
以中证现代物流指数(930716.CSI，简称“CS物流指数”)为例，其前十大重仓股主营业务包括专业品(金属)物流配送、企业供应链外包、智能物流服务平台、快递物流配送服务、综合第三方物流服务等，充分体现了物流行业产业链条长、分工精细、业务形式多样的特点。
2、物流行业市场表现复盘：历经调整，企稳上涨
我们对物流行业2017年以来的市场表现进行复盘。为便于分析，我们以中证现代物流指数作为物流行业的代表，跟踪回溯其2017年初以来的股价及估值(PE-TTM)表现。根据股价表现的不同，我们将指数的行情走势分为3个阶段，分别为2017年1月-2019年1月的趋势下跌阶段、2019年2月-2020年3月的震荡调整阶段和2020年4月以来的企稳上涨阶段。
阶段1(2017/01/01-2019/01/31)：趋势下跌、跑输市场
2017年1月-2019年1月，中证现代物流指数下跌45.7%，跑输交运行业指数以及沪深300等市场指数;同期指数PE-TTM估值下跌幅度高达64.0%，超过指数价格跌幅。
我们认为，导致中证现代物流指数出现阶段性大跌的原因有以下3点：
(1)2018年A股市场系统性下跌
中证现代物流指数在阶段1的趋势性下跌，主要的下跌过程出现在2018年的熊市行情中。具体而言，指数受市场系统性风险因素影响，2018年全年跌幅高达38.1%。
(2)盈利表现阶段逊于交运行业指数
盈利能力方面，2017Q1-2017Q3，中证现代物流指数的ROE-TTM略低于交运行业指数;在此之后，指数的ROE-TTM水平逐季提升，反超交运行业指数。但在销售净利率方面，中证现代物流指数同交运行业指数之间存在较大差额，2017Q1-2018Q1二者之间差额超过3%，这主要是由于交运行业指数所包含的航空机场、公路铁路等子行业这一阶段景气度优于物流行业，从而拉高了交运行业的整体盈利能力。
(3)市场预期悲观，估值大幅下杀
2017年1月-2019年1月，中证现代物流指数的PE-TTM估值从期初的49.3倍一路跌至17.4倍，下跌幅度高达64.0%，远超指数价格跌幅;同期交运行业指数的估值跌幅为36.1%。市场投资者对物流行业的预期较为悲观，指数估值遭遇大幅下杀，行业在仍保持有一定业绩增速的情况下遭遇了指数价格的大幅调整。
阶段2(2019/02/01-2020/03/31)：震荡调整、跑输市场
2019年2月-2020年3月，中证现代物流指数微涨0.3%，表现与交运行业指数基本持平，跑输沪深300等市场指数;同期指数PE-TTM估值下跌3.6%，一度跌至指数上市以来的最低水平(2020年2月3日，PE-TTM 12.9倍)。
2019Q1-2020Q1，中证现代物流行业的盈利能力保持了较强的韧性，不同季度ROE-TTM稳定高于8%，领先交运行业指数;即便是在2020Q1新冠疫情爆发、企业经营受到极大冲击的不利情况下，中证现代物流行业指数的ROE水平仍保持了8.6%的较高水平，同期交运行业指数ROE-TTM仅为4.9%，环比降幅超过3%。与之类似，2019Q1-2020Q1中证现代物流行业指数与交运行业指数之间的销售净利率(TTM)差额明显收窄(-2.61%→-0.92%)。
阶段3(2020/04/01-2021/09/17)：企稳上涨、持平市场
2020年4月-2021年9月，中证现代物流指数上涨32.4%，小幅跑赢交运行业指数，涨幅与沪深300指数基本持平;指数2021年以来表现尤为出色，年初以来涨幅为12.9%，相较交运行业指数(1.8%)和沪深300指数(-6.8%)超额收益显著。
估值方面，2020年4月-2021年9月，中证现代物流指数PE-TTM估值涨幅高达123.1%，回升至2017年中水平;指数最新PE-TTM估值37.5倍，处于上市以来70%分位水平。
2020Q2-2021Q2，中证现代物流行业的盈利能力出现了明显的下滑。具体而言，中证现代物流行业的ROE-TTM从2020Q2的8.70%下滑至2021Q2的4.81%，销售净利率(TTM)从2020Q2的2.14%下滑至2021Q2的0.95%，两项数据均为2017年以来的单季度最低水平，新冠疫情对于物流行业公司的业务经营带来了明显的冲击影响。
尽管盈利能力出现了明显的下滑，但2020年二季度以来中证现代物流指数的PE-TTM估值趋势回升，涨幅高达123.1%，回补了2017年以来绝大部分的估值下杀(最新PE-TTM估值37.5倍，接近2017年中水平，处于上市以来70%分位水平)。PE-TTM估值的回升是驱动中证现代物流指数价格企稳上涨、跑赢行业指数的最重要原因，除估值被动抬升的影响外，一定程度上也反映了市场投资者对于物流行业未来基本面趋势向好、盈利业绩触底反弹的乐观预期。
02.从行业基本面变化看物流行业投资机会
物流行业产业链条长、分工精细、业务形式多样，不同业务服务的行业基本面情况存在一定差异。下文中，我们对物流-物流综合和物流-快递2个物流行业的重要细分子行业的行业基本面及投资逻辑变化情况进行梳理，以期对物流行业未来的投资机会进行分析。
1、物流综合子行业：供应链物流行业前景广阔，信息化、智能化推动行业降本增效
物流行业的总需求与国民经济发展息息相关，长期以来物流总额增长率与GDP增速保持着较高的一致性。根据保守预测，若我国物流行业的需求实现不慢于GDP的增长速度，假设2020-2025年GDP复合增速为5%，到2025年我国物流总额有望突破380万亿元。但值得注意的是，在物流需求快速增长的同时，我国物流行业的效率仍有较大提升空间。2020年我国物流总费用为14.9万亿，占GDP的比例为14.7%，同期美国水平仅为8%左右。根据《国家物流枢纽布局和建设规划》，到2025年，我国要推动物流效率进一步提升，基本形成以国家物流枢纽为核心的现代化物流运行体系，推动物流总费用占GDP比例下降至12%左右水平，以此进行推算，我国物流行业成本下降空间达万亿级别。在此背景下，提升行业运营效率、推动企业降本增效是我国物流行业未来的明确发展趋势，致力于优化全链效率、帮助企业实现降本增效的供应链行业将迎来巨大的发展机遇，市场空间前景广阔。
政策层面，习主席在召开中央财经委员会第八次会议时指出，流通体系在国民经济中发挥着基础性作用，构建新发展格局，必须把建设现代流通体系作为一项重要战略任务来抓;要统筹推进现代流通体系硬件和软件建设，发展流通新技术新业态新模式，完善流通领域制度规范和标准，培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑。
招商证券交通运输团队认为，以上政策充分体现了国家对于物流行业的高度重视，同时指出了我国物流行业目前存在的问题以及未来的发展方向。我国当前B端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低，第三方物流以及B端供应链物流将是蓝海市场;物流行业的信息化、智能化水平仍需加强，企业加强相关投入将有助于降本增效;积极推进物流领域新业态尝试、产品服务分层、多层次产品体系构建等不同形式的创新，将有助于提升行业整体综合实力。供应链物流行业顺应我国物流行业的发展趋势，市场空间巨大、发展前景广阔。
根据商业模式的不同，供应链物流行业企业可细分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业3类。其中供应链综合物流企业针对有大量物流需求的核心企业提供仓干配一体化服务，其核心竞争力在于拥有完善的物流网络和物流能力，能够为客户提供并执行完整的个性化物流方案;供应链商贸企业自身参与到产品的流通过程中，利用流通过程中存在的价差、利差和汇差，同时凭借企业所拥有的信息、优势、资金、专业等方面的优势等，买卖货物赚取中间差价来获得盈利;供应链综合咨询及增值服务企业较少参与货物实际流转，多以轻资产运行的咨询服务为主，辅以报关检疫、物流方案等配套服务，凭借行业经验与资源、高技能人才等专业性服务能力，为企业提供整套供应链解决方案。
2、快递子行业：下沉市场释放新增需求，竞争格局改善利好行业长期发展
招商证券交通运输团队认为，受新冠疫情的影响，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长，这在需求层面为快递子行业的中期景气形成了有力支撑。在疫情防控常态化的情形下，线上网购渗透率总体仍将保持上行趋势，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间，新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长。
数据方面，2021年一季度受去年同期低基数的影响，快递业务量同比实现大幅增长，二季度业务量增速回归到合理范围内;2021年上半年全行业快递单量为494亿件，同比增长45.8%，快递业务收入为4842.1亿元，同比+26.6%，主要受益于生鲜农产品陆续上市和下沉市场消费潜力的释放。
另一方面，行业监管政策出台促使行业竞争回归良性通道。2021年4月，浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》，明确提出不得以低于成本的价格提供快递服务，同时规定电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务;平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。
草案的出台，有望缓解快递行业过往所长期面临的价格竞争问题。在此之后，2021年8月末，各大物流公司响应七部门制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》宣布上涨派费，以保障末端网点及快递员合法权益，缓解加盟网点生存压力及总部补贴压力，行业整体单票价格有望逐步上行，带动快递行业公司三季度经营业绩实现修复。
展望未来，在监管政策的引导下，快递行业竞争重心将由原先的价格竞争向服务质量、精细化管理能力等方面倾斜，具备较强规模优势、网络管理能力以及综合服务能力的头部企业有望扩大竞争优势。另一方面，电商平台反垄断的相关规定有利于新入局快递公司参与市场竞争、提升市场份额。两方面影响相互叠加，快递行业未来竞争格局有望更加清晰，具备先发竞争优势的行业龙头公司有望巩固领先地位。
3、市场一致预期乐观，行业业绩有望迎来触底反弹
基于前文的分析，未来几年物流综合、快递、航运等物流行业细分子行业均有望保持较高的行业景气，物流行业基本面向好趋势较为明确。我们仍以中证现代物流行业指数作为物流行业的代表，根据Wind所提供的分析师一致预期数据，2021年-2023年，指数的净利润分别为337.7亿元、428.4亿元和516.1亿元，后两年的净利润预期数据均超过此前的历史最高水平(2017年366.3亿元);对应ROE分别为7.89%、9.91%和10.84%，走出2020年疫情冲击所导致的5.83%的历史低点，逐步回升至2017年-2019年10%左右的较高水平。
03.从市场风格看物流行业投资机会
1、看好小盘价值风格，中期赔率性价比占优
招商证券量化与基金评价团队认为，短期驱动市场持续上行的因素在减弱，指数层面的机会相对较小，结构性机会仍然是当前市场的投资主线，继续推荐超配价值风格，其在短期和中期均有较好的胜率和赔率。
市场结构层面，价值板块的胜率和赔率依然处于占优水平。一方面自下而上观察，价值成长的估值差从极值水平开始逐步收敛，当前仍处于历史高位，考虑到未来板块盈利增速差异的收窄，估值均值回归的概率增加;另一方面自上而下观察，无论是PPI同比数据的持续高位，还是宏观流动性的趋势性收敛，无风险利率易上难下，短期价值风格的胜率同样占优;最后从市场层面来看，伴随海外市场情绪的降温、价格相对成长趋势收益的增强，也有利于价值风格的持续强势。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史40%分位数，估值标准差指标处于历史64%分位数，市场整体估值仍处于合理水平，但分化程度依然很高，我们以估值标准差/估值中位数构建估值分化度指标，可以看到当前分化度指标仍处于历史98%分位数的高位，市场分化依然严重。针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平，这一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另一方面也反映了当前无风险利率估值处于相对偏贵的水平。
风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有明显的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
更进一步，招商量化与基金评价团队设计构建了大小盘风格轮动模型和成长价值风格轮动模型，使用定量研究方法对A股市场短期占优风格进行预判。
其中，大小盘风格轮动模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱进行评分判断，当前对短期A股市场的大小盘风格的配置建议为均衡配置(增长预期和政策指标均建议超配大盘，流动性指标维持均衡配置建议，市场趋势指标推荐超配小盘)。
成长价值风格模型对A股市场短期价值成长风格配置的建议为价值占优。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优;从最新披露的社融数据和PPI增速来看，当前货币流动性稳定充裕，但宏观流动性有收紧迹象，整体配置建议价值占优。
注：以上观点节选自招商证券量化与基金评价团队2021年9月21日发布的研究报告《市场短期上行动力减弱，价值风格仍为投资主线——A股趋势与风格定量观察》。
2、物流行业小盘价值特征显著，匹配风格研判推荐方向
除顺丰控股、中远海控等少数标的外，多数物流行业上市公司体现出中小市值、偏向价值的风格特征。以中证现代物流行业指数成分股为例，截止2021年9月17日，42只指数成分股的总市值均值为201.61亿元，其中市值在100亿元以下的小市值成分股数量为22只，占比超过半数，合计权重21.5%，市值在100-200亿元及200-500亿元的成分股数量分别为10只和8只，市值在500亿元以上的大市值成分股仅有2只。
估值方面，中证现代物流行业指数成分股中，PE-TTM在20倍以下及20-30倍的成分股数量分别为14只和13只，占比超过半数，合计权重56.8%;剔除交运股份(PE-TTM -123.83倍)、赛摩智能(PE-TTM 1341.77倍)等估值水平明显异常的成分股，指数修正后的PE-TTM估值为25.02倍。
总结来说，物流行业上市公司多为小市值、价值风格标的，物流行业整体具备有较为显著的小盘价值风格特征。
更进一步，我们以中证现代物流指数作为物流行业的代表，同时选择国证指数公司编制的风格系列指数作为基准，通过计算不同指数之间的相关系数，以此来判断物流行业的风格特征。在不同时间区间，中证现代物流指数与小盘价值指数均呈现出极高的相关性，成立以来/最近5年/最近3年相关系数稳定高于0.85，最近1年相关系数接近0.70。以上数据结果同样说明了物流行业具备有较为显著的小盘价值风格特征。
结合前文提及的招商证券量化与基金评价团从风格研判角度出发所给出的看好小盘价值风格的配置建议，我们认为物流行业板块在中期具备较高的配置价值和赔率性价比。目前市场上跟踪物流行业相关指数的基金产品仅有一只，为富国基金发行的富国中证现代物流ETF(516910)，跟踪指数为中证现代物流指数(930716.CSI)，看好物流行业投资机会的投资者可关注该只产品。
